微信平台搜索[资本邦]或扫描下面的二维码

微信二维码
首页 · 机构观点 · 正文

【广证恒生新三板】全面解析新三板公开发行规则

导语在精选层的IPO机制下,我们认为企业发行价,特别是采用直接定价及竞价定价企业的发行价将较科创板有更为分化。

广证恒生新三板研究极客 · 2020-01-21 · 浏览6490

  事件:

0jr9.com_【官方首页】-球天下体育  2020年1月19日,全国股转系统发布《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则(试行)》(以下简称《公开发行规则》)1件基本业务规则,《股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则(试行)》(以下简称《保荐业务细则》)和《股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则(试行)》(以下简称《发行承销管理细则》)2件业务细则。

  点评:

  新三板深改7件基本业务规则已全部发布,精选层有望上半年落地实施

  参考2019年科创板的推进速度,自3月1日业务规则正式发布至7月22日首批企业正式上市耗时约4月半;加之2019年10月25日股转系统表示已成立负责公开发行审查的部门,1月18日公开发行和连续竞价业务系统已开展测试,截至1月19日7件基本业务规则已全部发布;以及股转系统副总经理表态“有望在2020年上半年落地实施。”我们预计精选层有望上半年落地实施。

  发行审查端公开发行并进入精选层的审查将借鉴注册制理念,耗时约三个月

  《公开发行规则》正式稿在发行审查部分无重大调整。0jr9.com_【官方首页】-球天下体育关于审查制度,股转系统表示“借鉴了注册制理念”;证监会则表示“进一步简政放权,充分发挥股转系统自律监管职能”,“我会在此基础上简化行政许可”。0jr9.com_【官方首页】-球天下体育因此我们认为精选层的审查将类似于注册制。关于审查时间,股转系统针对公开发行的审查原则上需在两个月内完成,而证监会的核准则将在受理日后的20个工作日内完成,整个审核程序有望控制在三个月内。关于审查内容,则有待股转系统后续进一步明确。考虑到未来注册制将在国内资本市场“全面实施,分步推进”,预计未来新三板在国内市场的相对地位将有所提升。

  发行承销端取消保荐机构跟投制度,精选层落地实施初期将采用全额申购

0jr9.com_【官方首页】-球天下体育  《公开发行规则》正式稿中发行承销制度主要有两处调整,一是取消了保荐机构可以跟投的规定,降低企业发行成本。0jr9.com_【官方首页】-球天下体育二是精选层落地初期仍采用全额申购的同时预留保证金申购和以其他方式申购方式的制度空间。短期内有利于保证市场秩序的稳定,并促使投资者在询价、竞价时的理性报价。若长期看制约了投资者的申购热情,则可启用预留的保证金申购和以其他方式申购方式。

  《发行与承销管理细则》进一步明确了精选层发行可选询价、竞价及直接定价三种定价方式。与A股相比,公募基金等机构投资者在精选层IPO中的定价权有所下降,直接定价、竞价均不强制要求机构投资者参与,因此预计发行估值定价将更为分化。

  精选层的限售期安排要短于A股各板块,非高管、核心员工战略配售股票限售期降至6个月

  一方面,精选层的限售期安排要短于A股各板块,仅要求控股股东及其关联方,以及直接/间接持股比例大于10%的股东限售一年。另一方面,《公开发行规则》正式稿对其他投资者参与战略配售取得的股票限售降至6个月。既降低集中抛售风险,也有利于提升战略配售参与积极性,促进发行成功。

  企业证券化:公开发行是精选层最大的红利,合理估值定价是成功发行的核心

  如我们在《精选层大幕开启,把握政策机遇期》指出的,精选层落地后,企业新增进入精选层并转板上市的证券化路径。我们认为公开发行是精选层于企业的最大红利,建议企业结合自身所处的发展阶段、证券化的诉求、融资的迫切程度,不同市场的时间效率、估值、流动性、资本运作的便捷性等维度综合选择适合自身的证券化路径。

0jr9.com_【官方首页】-球天下体育  考虑到精选层的公开发行的审核与定价跟科创板较为类似,充分的信息披露将是企业顺利发行的基础。加之发行定价机制更为多样化,合理估值定价是成功发行的核心。0jr9.com_【官方首页】-球天下体育这种环境对券商的投行价值判断、信息披露、定价及承销能力有较高的要求,我们建议尚未挂牌的企业需谨慎选择主办券商,而已挂牌的企业需积极评估主办券商的发行、定价、承销能力,必要时及时更换。

  投资端建议在创新层把握高流动性潜在精选层标的,精选层打新收益或将分化

  基于企业发行估值更为分化的判断,我们认为创新层、基础层中潜在精选层标的的估值修复机会有更高的确定性,建议投资者结合公司基本面,继续关注尚有估值差的精选层潜在标的。而打新机会或将更集中于精选层落地实施初期,以及实施询价发行,有公募基金等机构投资者“压仓”的项目当中,若参与直接定价及竞价定价的打新则需要严防高估值。

  风险提示:转板制度未明确;经济下行压力;中小企业经营风险

  1.时间进度:精选层有望上半年落地实施,首批企业或可在节后开始申报

0jr9.com_【官方首页】-球天下体育  公开发行规则正式发布。2020年1月19日,全国股转系统发布《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则(试行)》(以下简称《公开发行规则》)1件基本业务规则,《股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则(试行)》(以下简称《保荐业务细则》)和《股票向不特定合格投资者公开发行与承销管理细则(试行)》(以下简称《发行承销管理细则》)2件业务细则。0jr9.com_【官方首页】-球天下体育至此,新三板深改所涉及的7件基本业务规则已全部发布。

  精选层有望上半年落地实施。首先,参考2019年科创板的推进速度,自3月1日业务规则正式发布至7月22日首批企业正式上市耗时约4月半,加之2019年10月25日股转系统表示已成立负责公开发行并进入精选层审查的部门;1月18日股转系统已进行公开发行和连续竞价业务第一次压力测试等信息表明精选层的业务系统已逐步构建完善,因此我们预计新三板精选层也有望在2020年上半年正式落地实施。其二,2019年12月13日股转系统副总经理隋强也表示“按照目前的工作计划,有望在2020年上半年落地实施。”

  首批企业或可在节后开始申报。参考科创板的开板历程,我们预计2-4月份股转系统或也将推出精选层审查问答并接受首批企业的申报受理,最快或是在春节之后。4月末5月初定期分层以后,首批企业有望完成股转系统的自律审查以及证监会的审核,6月份之内则有望迎来精选层的正式落地实施。

  2.申报审查:公开发行分“五步走”,审查借鉴注册制理念耗时约三个月

  2.1 公开发行分“自查”、辅导、内部审议、股转系统审查、证监会核准五步

  在申报审查端,《公开发行规则》正式稿相对申报稿而言无重要调整。结合《公开发行规则》以及《保荐业务细则》来看,精选层公开发行的流程与企业IPO上市流程类似,具体审核形式及审核流程或将类似于注册制,但审核内容有待进一步的指引文件出台。

  企业申请公开发行并进入精选层具体包括以下环节:一是确认自身符合相关条件。二是聘请中介机构进行辅导,并经证监会派出机构验收通过。发行人应当聘请保荐机构等中介进行辅导,并按照派出机构相关要求完成辅导验收程序。三是履行董事会、股东大会审议程序内部审议程序,制作并提交申请文件。四是全国股转公司审查。通过向发行人及其保荐机构、证券服务机构提出问询等方式进行自律审查,由挂牌委员会合议形成通过或不通过的审议意见,全国股转公司结合挂牌委审议意见作出审查结论。五是中国证监会核准,依法对发行人是否符合公开发行条件、是否满足相关信息披露要求进行核准。

  2.2 审核耗时约三个月,审核重心将类似于科创板注册制

  我们认为,全国股转系统及证监会对精选层公开发行审核的审核时间则有望控制在三个月以内。而严格程度有望对标科创板,以及证监会此前针对股东人数超200人的新三板企业定增审核的严格程度。

  首先,根据《公开发行规则》,本次改革后新三板将引入公开发行机制并作为进入精选层的先决条件。发行主体应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司,并符合《分层管理办法》规定的进入精选层的相关要求。值得注意的是,未来精选层也将包容同股不同权企业,但这一特殊安排需要先运行满一年。

  其二,从审核流程来看,企业的公开发行申请由全国股转系统通过问询等方式对申请文件进行审查,并出具同意股票公开发行并挂牌的自律监管意见或作出终止股票公开发行并挂牌审查的决定。中国证监会将对企业的发行申请核准,企业在收到核准文件后,方可提交发行与承销方案。

  第三,关于审核时间。按照《分层办法》及《非上市公众公司监督管理办法》,全国股转系统针对公开发行的自律审查原则上需在两个月内完成,而证监会的核准则将在受理日后的20个工作日内完成,总体来看,完整的审核程序有望控制在三个月以内。

  第四,关于审核的内容,全国股转公司通过审查发行人申请文件、信息披露文件,督促发行人真实、准确、完整地披露信息,但具体内容建议后续关注精选层审查问答等指引的出台。证监会则需依法对公开发行条件、信息披露等进行审核。

  最后,关于审核的重心,我们认为将类似于注册制。证监会在《关于修订<非上市公众公司监督管理办法>的决定》中表示将“借鉴科创板注册制改革经验,进一步简政放权,充分发挥全国股转系统自律监管职能”,“我会在此基础上简化行政许可”,“《证券法》修订后,我们将根据《证券法》的相关规定进一步修订《办法》,做好法律与规章的衔接。”而股转系统也表示 “《公开发行规则》借鉴了注册制理念”。由此,我们判断股转系统将担负起精选层公开发行审核的主要工作,证监会仍扮演重要角色但将会简化行政许可,整体而言有望对标科创板注册制。

  考虑到未来注册制将在国内资本市场“全面实施,分步推进”,预计未来新三板在国内市场的相对地位将有所提升。

  3.发行承销:取消保荐机构跟投制度,精选层落地实施初期将采用全额申购

  3.1《公开发行规则》允许战略配售,但正式稿删除了保荐机构可跟投的规定

  精选层《公开发行规则》仿照科创板允战略配售,有利于企业在提高融资效率的同时引入战略股东,获取自身成长时所需要的资源,有利于新三板企业中的成长型企业获得投资者背后的资源协同。

  《公开发行规则》正式稿的一个重要调整是删除了保荐机构相关子公司可以参与战略配售的规定。股转系统在新闻发布会表示“部分市场主体认为保荐机构参与战略配售可能与其保荐职责存在潜在利益冲突,不利于其就发行人是否符合发行条件、精选层入层条件独立作出专业判断,也不利于降低发行成本。”

  保荐机构跟投制度已在科创板市场上实践,对保证项目质量起到了一定的贡献。但在实践中,也存在部分企业因保荐机构缺乏跟投资金,而导致放弃项目,或因沟通较晚而导致企业需要临时更换券商,延误上市进度,或提高发行费率等现象。

  我们认为,本次股转系统取消保荐机构跟投有利于降低企业发行成本,间接增加精选层的企业供给,但同时也将对投资者的标的选择能力提出更高的要求。

  3.2 精选层落地实施初期仍将采用全额申购,但已为保证金申购和以其他方式申购预留空间

  《公开发行规则》正式稿第三十条修改为“投资者应当按照发行人和主承销商的要求在申购时全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式参与申购,后续将另行规定保证金申购或其他方式申购的具体安排。”

  我们认为,在精选层落地实施初期实施全额申购有利于保证市场秩序的稳定。一方面,可以避免申购而不缴款的情形,提高发行结果的确定性。另一方面,也有利于在询价、竞价机制下形成更有效的发行价格,提高IPO定价的合理性。最后,若未来精选层IPO机制运行良好,需要引入保证金申购来降低市场冲击,提高投资者申购积极性时,《公开发行规则》正式稿也已为保证金申购和以其他方式申购预留了充足空间。

  3.3 三种定价方式可选,与A股相比公募基金等机构定价权有所下降

  根据《发行与承销管理办法》,股票公开发行,可以通过发行人和主承销商自主协商直接定价、合格投资者网上竞价或网下询价等三种方式确定发行价格,较目前A股单一的询价发行方式更为丰富。

  询价发行中长线资金仍将“压仓”,价格发现效率及公允性最好。与A股特别是科创板中普遍拥有较大定价权的情况不同,公募、社保等中长线投资者仅在询价发行中拥有较大定价权,价格发现效率及公允性最好,投行、投资机构对这一定价模式相对熟悉。但由于成本较高,因而更适合募资金额较大的项目。

  竞价发行成本中等,价格发现效率优于直接定价。一方面,A股市场自2002年以后未再采用竞价定价的方式,投资机构对这一定价模式的熟悉程度相对较低,或难以吸引中长线资金参与,预计更适合发行规模中下,直接定价难度与投行能力不匹配的项目的发行。但另一方面,也可能产生道德风险问题。

  定价发行成本较低,但价格发现效率同样较低,且可能产生道德风险。总体而言相对适合发行规模、预计参与人数均较少的项目采用。

  最后,若采用直接定价或询价方式且最终定价超过历史交易价格(最近20个有成交的交易日的平均收盘价)或历史发行价格(申请公开发行前一年内历次股票发行的价格)1倍;或超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数或加权平均数,则发行人与承销商应当至少在申购日一周前发布投资风险特别公告。另外,不论采用何种定价方式,发行价格未在股东大会确定的发行价格区间内或低于股东大会确定的发行底价者也将判定为发行失败。

  在精选层的IPO机制下,我们认为企业发行价,特别是采用直接定价及竞价定价企业的发行价将较科创板有更为分化。一方面是精选层三种IPO机制中,公募基金等中长线机构投资者在直接定价、竞价定价发行中,定价权有所下降,仅在询价定价中扮演相对重要的作用。二是仅要求最终发行定价超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数或加权平均数时披露风险提示,严格程度不及科创板。三是取消了保荐机构跟投,保荐机构把控发行定价的动力有所下降。

  4.限售:非高管、核心员工战略配售股票限售期降至6个月

  总体而言,精选层的限售期安排要短于A股各板块,仅要求控股股东及其关联方,以及直接/间接持股比例大于10%的股东限售一年。

  从最新变化看,《公开发行规则》正式稿新增对战投所持股份设置差异化限售安排,对发行人高管、核心员工参与战略配售取得的股票限售12个月,对其他投资者参与战略配售取得的股票限售6个月。一方面有利于降低集中抛售风险,另一方面也有利于提升战略配售参与积极性,促进发行成功。

  5.企业证券化:公开发行是精选层最大的红利,合理估值定价是成功发行的核心

  精选层七项基本业务规则配齐,乐观情况下上半年即可落地实施。如我们在《精选层大幕开启,把握政策机遇期》指出的,精选层落地后,企业新增进入精选层并转板上市的证券化路径。

  从市场选择的角度,相对于科创板、创业板、港股,我们认为精选层的优势在于(1)提前获得公开发行的机会;(2)提前享受资本市场定价、融资及配置功能;(3)估值流动性有望优于港股市场。(4)对于已挂牌满一年的新三板创新层企业而言,审核效率高于其他板块。(5)限售期短于国内其他板块。(6)进入精选层后还有转板机会,后续仍可享受主板的市场环境。但劣势在于(1)流动性、估值或不及创业板、科创板等市场。(2)对于一级市场企业而言,需在新三板挂牌满一年方能进入精选层。

  整体而言,我们认为公开发行时精选层于企业的最大红利,但同时仍建议企业结合自身所处的发展阶段、证券化的诉求、融资的迫切程度,不同市场的时间效率、估值、流动性、资本运作的便捷性等维度综合选择。

  考虑到精选层的公开发行与科创板较为类似,充分的信息披露将是企业顺利过会的基础。加之发行定价机制更为多样化,合理估值定价是成功发行的核心。这种环境对券商的投行价值判断、信息披露、定价及承销能力有较高的要求,我们建议尚未挂牌的企业需谨慎选择主办券商,而已挂牌的企业需积极评估主办券商的发行、定价、承销能力,必要时及时更换。

  6.投资端建议在创新层把握高流动性潜在精选层标的,精选层打新收益或将分化

  在精选层的IPO机制下,我们认为企业发行价,特别是采用直接定价及竞价定价企业的发行价将较科创板有更为分化。一方面是精选层三种IPO机制中,公募基金等中长线机构投资者在直接定价、竞价定价发行中,定价权有所下降,仅在询价定价中扮演相对重要的作用。二是仅要求最终发行定价超过网下投资者有效报价剔除最高报价部分后的中位数或加权平均数时披露风险提示,严格程度不及科创板。三是取消了保荐机构跟投,保荐机构把控发行定价的动力有所下降。

  基于企业发行估值更为分化的判断下,我们认为创新层、基础层中潜在精选层标的的估值修复机会有更高的确定性,建议投资者结合公司基本面,继续关注尚有估值差的精选层潜在标的。

  而打新机会或将更集中于精选层落地实施初期,以及实施询价发行,有公募基金等机构投资者“压仓”的项目当中,若参与直接定价及竞价定价的打新则需要严防高估值。

  附表:《公开发行规则》正式稿与征求意见稿对比

数据支持:田康平

图片来源:123RF

声明:本文为资本邦转载文章,如有版权问题请联系bd@5n4.net

风险提示 资本邦呈现的所有信息仅作为投资参考,不构成投资建议,一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎!

分享到:
{$ad}

页面底部区域 foot.htm